Ich habe es nun doch geschafft meinen Wochenmarathon “Genzyme Firmenbewertung” \u00a0in (viele) Worte zu fassen. Das Ziel der Ausarbeitung war: “Finden Sie heraus ob die Aktien der Firma unter- oder \u00fcberbewertet ist.” Resultat der Ausarbeitung: Eine einzige Zahl, n\u00e4mlich der gesch\u00e4tzte tats\u00e4chliche Aktienwert. Wenn dieser h\u00f6her ist als der aktuelle Aktienkurs, ist die Aktie unterbewertet und sollte gekauft werden. Klingt einfach? Keinesfalls!<\/p>\n
Warnung:<\/span> Dieser Artikel ist sehr technisch und BWL-lastig. Er besch\u00e4ftigt sich mit Finanzmodellen, Markteinsch\u00e4tzungen und Aktien. (Dazu ist er noch sehr lang…) Wen das nicht interessiert sollte nicht weiterlesen.<\/em><\/p>\n <\/em>Den finalen Bericht (auf Englisch) gibt es hier zum Download: <\/strong><\/em><\/span>Genzyme – Analyst Report<\/a><\/strong><\/em><\/p><\/blockquote>\n Kurzer Exkurs – Wie kommen Aktienkurse zustande?<\/span> Jede Aktie eines Unternehmens hat einen Marktwert. Multipliziert man diesen Wert (bei Genzyme am 28. Februar z.B. $75.45<\/a>) mit den Anzahl der Aktien (259 Millionen) erh\u00e4lt man die Marktkapitalisierung, bzw. den Firmenwert ($19 Billionen)\u00a0wie ihn der Markt einsch\u00e4tzt<\/strong>. Dies hat nichts mit den eigentlichen Firmenwerten wie Geb\u00e4ude, Maschinen etc zu tun sondern ist lediglich die Einsch\u00e4tzung aller Investoren (bewertet durch Angebot und Nachfrage der Papiere) wie die Firma derzeit dasteht und wie sie erfolgreich sie in der Zukunft sein wird. Der Preis beinhaltet alle <\/strong>zuk\u00fcnftigen Einnahmen, Akquisitionen, Tops, Flops und Skandale, sofern sie vorausgesehen sind<\/strong>. D.h. w\u00fcrden Firmen genau nach Erwartung und ohne unvorhergesehene Ereignisse wirtschaften w\u00e4re der Aktienkurs konstant. Das Problem? Was sind unvorhergesehen Ereignisse? Wie viel wissen die Investoren wirklich? Haben sie richtig gerechnet? Hier kommen die Analysten (in diesem Fall zwei Studienkollegen und ich) ins Spiel. Wir sollten genau dies tun: Jetzige und zuk\u00fcnftige Firmenlage “voraussehen” und den “korrekten” Firmenwert berechnen.<\/p>\n Wie geht das?<\/span> Das Rezept ist leicht erkl\u00e4rt: Man prognostiziert die Gewinne bis in die Unendlichkeit und summiert sie. Den Wert teilt man durch die Anzahl der Aktien und schon hat man seinen Aktienkurs. Da man schlecht bis in die Unendlichkeit rechnen kann, werden die n\u00e4chsten 5-10 Jahre (je kurzlebiger die Industrie [z.B. PCs, Kleidung], je k\u00fcrzer die Prognose) detailliert berechnet und danach wird ein konstantes Wachstum angenommen.<\/p>\n Schritt #1 – Einnahmen berechnen:<\/span> Wir brauchen also die Gewinne, also m\u00fcssen wir erst einmal die Einnahmen der n\u00e4chsten Jahre berechnen. Da Genzyme eine Biotechnologie-Firma ist haben wir den k\u00fcrzesten Prognosezeitraum von f\u00fcnf Jahren gew\u00e4hlt. N\u00e4chste Frage:<\/span> Wie kriege ich alle Einnahmen? Antwort<\/span>: Ich finde die Verkaufszahlen f\u00fcr alle Produkte und summiere sie. F\u00fcr Genzyme war das recht einfach:<\/p>\n Das Vorgehen war also: Wir schauen uns medizinische Datenbanken und Krankheitsverbreitung und -prognosen an. In diesem konkreten Fall hie\u00df das: Alemtuzumab, die einzige Therapie f\u00fcr r\u00fcckf\u00e4llige-remittierende multiple Sklerose (MS), kommt 2013 auf den Markt und kostet $5.500 pro Jahr. 2,5 Millionen Menschen auf der Welt haben MS, davon sind 65% r\u00fcckf\u00e4llig und remittierend, d.h. 1,625 Millionen potenzielle Kunden. <\/span>Die Einnahmen von 2011 und 2012 sind null, danach gehen wir von 5%, 15% und 20% Wachstum und 3% Inflation aus. Das resultiert in Einnahmen von $0.45 Milliarden (2013), $1,38 Milliarden (2014) und $1.90 Milliarden (2015).\u00a0Siehe\u00a0Bild #1<\/a>.<\/p>\n Das haben wir f\u00fcr die drei gr\u00f6\u00dften Produkte gemacht (ca. 75% des Umsatzes). Die restlichen zehn Produkte haben wir entweder getrennt oder gruppiert mit historischen Werten konstant weiterwachsen lassen.\u00a0Summiert man alle Einnahmen kommt man auf: $4,06 Milliarden (2010), $4,57 Milliarden (2011), $5,08 Milliarden (2012), $6,14 Milliarden (2013, Sprung durch Einf\u00fchrung von Alemtuzumab), $7,38 Milliarden (2014) und $8,20 Milliarden (2015). Siehe Bild #2<\/a>.<\/p>\n Schritt #2 – Ausgaben berechnen<\/span>: Mit Einnahmen kommen Kosten. Die Kosten werden in der Regel immer an einen Indikator gekoppelt. Beispiele:<\/span><\/p>\n Summiert man alle Kostenpunkte hat man die Gesamtkosten. Siehe Bild #3<\/a>.<\/p>\n Schritt #3 –\u00a0Gewinne berechnen<\/span>: Einfach gesagt, einfach getan. Einnahmen minus Kosten. Das resultiert in Gewinnen von $190 Millionen (2010), $199 Millionen (2011), $280 Millionen (2012), $476 Millionen (2013), $754 Millionen (2014) und $913 Millionen (2015). Siehe Bild #4<\/a>.<\/p>\n Schritt #4 – Tats\u00e4chlichen Cashflow berechnen:<\/span> Gewinne sind nicht gleich Bargeld. Manche Ausgaben (so etwa Abschreibung oder R\u00fccklagen) werden zwar abgezogen aber nicht vom Konto abgehoben. Sie sind rein buchhalterische Eintr\u00e4ge. Um den tats\u00e4chlichen Geldzu- oder -abfluss zu berechnen m\u00fcssen die “non-cash items” wieder hinzugef\u00fcgt werden. In Realit\u00e4t muss man den “Cashflow aus operativer Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit” benutzen der zuk\u00fcnftige Investitionen und Verk\u00e4ufe ber\u00fccksichtigt. Das ist aber wesentlich komplizierter und hab ich euch hier mal erspart. Wenn wir das machen kriegen wir folgendes: $631 Millionen (2010), $659 Millionen (2011), $776 Millionen (2012), $1.040 Millionen (2013), $1.379 Millionen (2014) und $1.611 Millionen (2015).<\/p>\n Schritt #5 – Abzinsungsfaktor berechnen<\/span>: Eigentlich m\u00fcssen wir nur noch alle Werte addieren. Allerdings gibt es in der BWL ein sch\u00f6nes Konzept namens “Opportunit\u00e4tskosten”, die Kosten die dadurch entstehen, dass man das Geld nicht woanders anlegt. Das heisst: W\u00fcrde ich das Geld nicht in Genzyme investieren sondern auf ein Bankkonto legen, w\u00e4re ich besser bedient? Um diesen Faktor zu ber\u00fccksichtigen m\u00fcssen wir den “gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz” berechnen. Kompliziertes Wort, einfacher Wert: Wenn die Firma Geld andersweitig anlegt, wie viel Prozent Zinsen kriegt sie daf\u00fcr? Die Berechnung ist eine einfache Formel mit ein Haufen Variablen (z.B. Bankzinsen, Risikofaktoren, Zinszahlungen, Steuern, Wirtschaftswachstum) die ich nicht n\u00e4her erl\u00e4utern m\u00f6chte. Wer n\u00e4heres wissen m\u00f6chte kann sich Bild #7<\/a> anschauen oder Google fragen. Lange Rede, kurzer Sinn: Den Satz den wir berechnet hatten war 7,42% pro Jahr. Diese Mindestrendite muss die Firma also pro Jahr bringen, und dieser Wert wird dank Zinseszins-Effekt jedes Jahr gr\u00f6\u00dfer. So muss Genzyme in zweiten Jahr (2012) schon 15,39% abwerfen, 2013 23,95%, etc.<\/p>\n Schritt #6 – Cashflows abzinsen und summieren:<\/span> Ber\u00fccksichtigt man den Abzinsungsfaktor und summiert man die Geldfl\u00fcsse erh\u00e4lt man einen Firmenwert von $5,77 Milliarden. So viel ist die Firma von jetzt bis 2015 also Wert. F\u00fcr die folgenden Jahre bis in die Unendlichkeit gehen wir vom selben Abzinsungsfaktor und einem 5%-igen j\u00e4hrlichen Wachstum aus. Da der Wert dank steigendem Abzinsungsfakor\u00a0jedes Jahr kleiner wird spielen Geldfl\u00fcsse weit in der Zukunft kaum mehr eine Rolle, bis sie sich null ann\u00e4hern. Das ist der Grund, dass der “Unendlichkeitswert” nicht jenseits 100 Billionen Dollar ist, sondern “nur” $15,42 Milliarden betr\u00e4gt. Die Summe der beiden Werte ergibt den gesamten Firmenwert: $21,19 Milliarden.<\/p>\n Schritt #7 – Verbindlichkeiten ber\u00fccksichtigen und Aktienkurs berechnen:<\/span> Da Firmen ihre Gesch\u00e4fte zu einem gro\u00dfen Teil mit Krediten finanziert muss dessen Wert abgezogen werden um den “echten” Firmenwert zu erhalten. Netterweise hat Genzyme nur zwei Schuldscheine, jeweils im Wert von $500 Millionen. Der tats\u00e4chliche Firmenwert betr\u00e4gt also $20,19 Milliarden. Nun nimmt man einfach die Anzahl der Aktien (259 Millionen) und teilt dadurch. Trommelwirbel….<\/p>\n Das ergibt $77,96<\/span> pro Aktie<\/strong>. Wahnsinn! All diese Berechnung f\u00fcr nur eine Zahl<\/strong>. Siehe Bild #5<\/a>.<\/p>\n Schritt #8 – Aktienbewertung<\/span>: Zur Zeit unserer Berechnung lag der tats\u00e4chliche Aktienkurs bei $73,36, d.h. die Aktie ist \u00fcberbewertet. Investoren sind bereit mehr Geld auszugeben als die Firma eigentlich wert ist. Schlechtes Zeichen!! Empfehlung also: Aktien jetzt VERKAUFEN <\/strong>um den theoretischen Gewinn von $4.60 pro Aktie zu machen und definitiv nicht kaufen<\/strong> wenn man noch keine hat. Siehe Bild #6<\/a>.<\/p>\n Fazit – Alles eine Sache der Annahmen:<\/span> Nat\u00fcrlich ist der Wert weit von exakt denn er basiert auf\u00a0Hunderten\u00a0Annahmen. Wenn der Marktanteil nur ein paar Prozent abweicht beeinflusst das den Aktienkurs um einige Cent. Aber diese Modell ist ein guter Indikator<\/strong> f\u00fcr den tats\u00e4chlichen Wert. So machen es tausende Analysten weltweit, nehmen gutes Geld daf\u00fcr, und liegen trotzdem falsch<\/strong>. Es ist eben wie mit der Wettervorhersage…<\/p>\n Realit\u00e4tscheck:<\/span> Eine letzte Notiz: Einige Tage nach Abgabe unserer Arbeit hat die franz\u00f6sische Firma Sanofi-Aventis angek\u00fcndigt, dass sie Genzyme dieses Jahr kaufen. Sie haben selbst eine Firmenbewertung durchgef\u00fchrt und sind zum folgenden Ergebnis gekommen:<\/p>\n “Under the terms of the deal, Sanofi is paying an initial $74 a share for Genzyme […]. On realistic assumptions, this is going to pay out at $78 a share.”<\/p>\n Quelle: New York Times, 16. Februar 2011<\/a><\/span><\/p><\/blockquote>\n ngg_shortcode_0_placeholder Ich habe es nun doch geschafft meinen Wochenmarathon “Genzyme Firmenbewertung” \u00a0in (viele) Worte zu fassen. Das Ziel der Ausarbeitung war: “Finden Sie heraus ob die Aktien der Firma unter- oder \u00fcberbewertet ist.” Resultat der Ausarbeitung: Eine einzige Zahl, n\u00e4mlich der gesch\u00e4tzte tats\u00e4chliche Aktienwert. Wenn dieser h\u00f6her ist als der aktuelle Aktienkurs, ist die Aktie unterbewertet … Continue reading Firmenbewertung f\u00fcr Anf\u00e4nger (Genzyme)<\/span> \n
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