Ich habe es nun doch geschafft meinen Wochenmarathon “Genzyme Firmenbewertung”  in (viele) Worte zu fassen. Das Ziel der Ausarbeitung war: “Finden Sie heraus ob die Aktien der Firma unter- oder überbewertet ist.” Resultat der Ausarbeitung: Eine einzige Zahl, nämlich der geschätzte tatsächliche Aktienwert. Wenn dieser höher ist als der aktuelle Aktienkurs, ist die Aktie unterbewertet und sollte gekauft werden. Klingt einfach? Keinesfalls!

Warnung: Dieser Artikel ist sehr technisch und BWL-lastig. Er beschäftigt sich mit Finanzmodellen, Markteinschätzungen und Aktien. (Dazu ist er noch sehr lang…) Wen das nicht interessiert sollte nicht weiterlesen.

Den finalen Bericht (auf Englisch) gibt es hier zum Download: Genzyme – Analyst Report

Kurzer Exkurs – Wie kommen Aktienkurse zustande? Jede Aktie eines Unternehmens hat einen Marktwert. Multipliziert man diesen Wert (bei Genzyme am 28. Februar z.B. $75.45) mit den Anzahl der Aktien (259 Millionen) erhält man die Marktkapitalisierung, bzw. den Firmenwert ($19 Billionen) wie ihn der Markt einschätzt. Dies hat nichts mit den eigentlichen Firmenwerten wie Gebäude, Maschinen etc zu tun sondern ist lediglich die Einschätzung aller Investoren (bewertet durch Angebot und Nachfrage der Papiere) wie die Firma derzeit dasteht und wie sie erfolgreich sie in der Zukunft sein wird. Der Preis beinhaltet alle zukünftigen Einnahmen, Akquisitionen, Tops, Flops und Skandale, sofern sie vorausgesehen sind. D.h. würden Firmen genau nach Erwartung und ohne unvorhergesehene Ereignisse wirtschaften wäre der Aktienkurs konstant. Das Problem? Was sind unvorhergesehen Ereignisse? Wie viel wissen die Investoren wirklich? Haben sie richtig gerechnet? Hier kommen die Analysten (in diesem Fall zwei Studienkollegen und ich) ins Spiel. Wir sollten genau dies tun: Jetzige und zukünftige Firmenlage “voraussehen” und den “korrekten” Firmenwert berechnen.

Wie geht das? Das Rezept ist leicht erklärt: Man prognostiziert die Gewinne bis in die Unendlichkeit und summiert sie. Den Wert teilt man durch die Anzahl der Aktien und schon hat man seinen Aktienkurs. Da man schlecht bis in die Unendlichkeit rechnen kann, werden die nächsten 5-10 Jahre (je kurzlebiger die Industrie [z.B. PCs, Kleidung], je kürzer die Prognose) detailliert berechnet und danach wird ein konstantes Wachstum angenommen.

Schritt #1 – Einnahmen berechnen: Wir brauchen also die Gewinne, also müssen wir erst einmal die Einnahmen der nächsten Jahre berechnen. Da Genzyme eine Biotechnologie-Firma ist haben wir den kürzesten Prognosezeitraum von fünf Jahren gewählt. Nächste Frage: Wie kriege ich alle Einnahmen? Antwort: Ich finde die Verkaufszahlen für alle Produkte und summiere sie. Für Genzyme war das recht einfach:

• Die Firma stellt Medikamente für Krebs und seltene Krankheiten her. Sie sind daher in der Regel die einzige Firma die diese Therapie anbieten oder Marktführer
• Die Kosten werden von Krankenkassen übernommen. Das heisst in der Praxis: Alle Leute die die Krankheit haben und versichert sind kriegen das Produkt, minus ein paar Prozent Toleranz. (Das heisst auch, dass Genzyme ein Monopol ist und den Preis festlegen kann. Ihre Produkte kosten pro Patient pro Jahr im Schnitt (!) zwischen 200.000 und 500.000 Dollar!)
• Es ist lange bekannte wann neue Produkte auf den Markt kommen wegen der starken Regulierung und klinischen Tests. Neue Medikamente werden Jahre oder Jahrzehnte lang getestet bevor sie von der Regierung für marktfähig erklärt werden.

Das Vorgehen war also: Wir schauen uns medizinische Datenbanken und Krankheitsverbreitung und -prognosen an. In diesem konkreten Fall hieß das: Alemtuzumab, die einzige Therapie für rückfällige-remittierende multiple Sklerose (MS), kommt 2013 auf den Markt und kostet $5.500 pro Jahr. 2,5 Millionen Menschen auf der Welt haben MS, davon sind 65% rückfällig und remittierend, d.h. 1,625 Millionen potenzielle Kunden. Die Einnahmen von 2011 und 2012 sind null, danach gehen wir von 5%, 15% und 20% Wachstum und 3% Inflation aus. Das resultiert in Einnahmen von $0.45 Milliarden (2013), $1,38 Milliarden (2014) und $1.90 Milliarden (2015). Siehe Bild #1.

Das haben wir für die drei größten Produkte gemacht (ca. 75% des Umsatzes). Die restlichen zehn Produkte haben wir entweder getrennt oder gruppiert mit historischen Werten konstant weiterwachsen lassen. Summiert man alle Einnahmen kommt man auf: $4,06 Milliarden (2010), $4,57 Milliarden (2011), $5,08 Milliarden (2012), $6,14 Milliarden (2013, Sprung durch Einführung von Alemtuzumab), $7,38 Milliarden (2014) und $8,20 Milliarden (2015). Siehe Bild #2.

Schritt #2 – Ausgaben berechnen: Mit Einnahmen kommen Kosten. Die Kosten werden in der Regel immer an einen Indikator gekoppelt. Beispiele:

• Fertigungskosten sind direkt mit den verkauften Einheiten verbunden und sind variabel. Sie sind also immer ein Prozentsatz der Einnahmen (für Genzyme historisch 30%).
• Fixkosten wachsen in der Regel nicht mit verstärktem Verkauf, daher das Wort “fix”. Diese Kosten wuchsen bei Genzyme historisch mit relativ konstanten 3%
• Firmen geben in der Regel einen festen Prozentsatz ihrer Einnahmen für Forschung und Entwicklung aus. Diese Ausgaben sind also direkt an die Verkaufszahlen gekoppelt. Da Genzyme ihre eigenen Medikamente entwickelt, investieren sie über 20% ihrer Einnahmen.
• Firmen können auch Aktien besitzen. Deren Entwicklung ist also an den Aktienmarkt gekoppelt. Findet man hier gute Prognosen (Hinweise: diese gibt es nicht!) kann man diese Werte ebenfalls recht genau berechnen.
• Und schlussendlich: Kuriose oder unwesentliche Kostenpunkte werden entweder getrennt oder summiert mit den historischen Wachstumsraten versehen, so etwa Steuern in Höhe von ca. 30%. Ein Beispiel zeigt Bild #9.

Summiert man alle Kostenpunkte hat man die Gesamtkosten. Siehe Bild #3.

Schritt #3 – Gewinne berechnen: Einfach gesagt, einfach getan. Einnahmen minus Kosten. Das resultiert in Gewinnen von $190 Millionen (2010), $199 Millionen (2011), $280 Millionen (2012), $476 Millionen (2013), $754 Millionen (2014) und $913 Millionen (2015). Siehe Bild #4.

Schritt #4 – Tatsächlichen Cashflow berechnen: Gewinne sind nicht gleich Bargeld. Manche Ausgaben (so etwa Abschreibung oder Rücklagen) werden zwar abgezogen aber nicht vom Konto abgehoben. Sie sind rein buchhalterische Einträge. Um den tatsächlichen Geldzu- oder -abfluss zu berechnen müssen die “non-cash items” wieder hinzugefügt werden. In Realität muss man den “Cashflow aus operativer Geschäftstätigkeit” benutzen der zukünftige Investitionen und Verkäufe berücksichtigt. Das ist aber wesentlich komplizierter und hab ich euch hier mal erspart. Wenn wir das machen kriegen wir folgendes: $631 Millionen (2010), $659 Millionen (2011), $776 Millionen (2012), $1.040 Millionen (2013), $1.379 Millionen (2014) und $1.611 Millionen (2015).

Schritt #5 – Abzinsungsfaktor berechnen: Eigentlich müssen wir nur noch alle Werte addieren. Allerdings gibt es in der BWL ein schönes Konzept namens “Opportunitätskosten”, die Kosten die dadurch entstehen, dass man das Geld nicht woanders anlegt. Das heisst: Würde ich das Geld nicht in Genzyme investieren sondern auf ein Bankkonto legen, wäre ich besser bedient? Um diesen Faktor zu berücksichtigen müssen wir den “gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz” berechnen. Kompliziertes Wort, einfacher Wert: Wenn die Firma Geld andersweitig anlegt, wie viel Prozent Zinsen kriegt sie dafür? Die Berechnung ist eine einfache Formel mit ein Haufen Variablen (z.B. Bankzinsen, Risikofaktoren, Zinszahlungen, Steuern, Wirtschaftswachstum) die ich nicht näher erläutern möchte. Wer näheres wissen möchte kann sich Bild #7 anschauen oder Google fragen. Lange Rede, kurzer Sinn: Den Satz den wir berechnet hatten war 7,42% pro Jahr. Diese Mindestrendite muss die Firma also pro Jahr bringen, und dieser Wert wird dank Zinseszins-Effekt jedes Jahr größer. So muss Genzyme in zweiten Jahr (2012) schon 15,39% abwerfen, 2013 23,95%, etc.

Schritt #6 – Cashflows abzinsen und summieren: Berücksichtigt man den Abzinsungsfaktor und summiert man die Geldflüsse erhält man einen Firmenwert von $5,77 Milliarden. So viel ist die Firma von jetzt bis 2015 also Wert. Für die folgenden Jahre bis in die Unendlichkeit gehen wir vom selben Abzinsungsfaktor und einem 5%-igen jährlichen Wachstum aus. Da der Wert dank steigendem Abzinsungsfakor jedes Jahr kleiner wird spielen Geldflüsse weit in der Zukunft kaum mehr eine Rolle, bis sie sich null annähern. Das ist der Grund, dass der “Unendlichkeitswert” nicht jenseits 100 Billionen Dollar ist, sondern “nur” $15,42 Milliarden beträgt. Die Summe der beiden Werte ergibt den gesamten Firmenwert: $21,19 Milliarden.

Schritt #7 – Verbindlichkeiten berücksichtigen und Aktienkurs berechnen: Da Firmen ihre Geschäfte zu einem großen Teil mit Krediten finanziert muss dessen Wert abgezogen werden um den “echten” Firmenwert zu erhalten. Netterweise hat Genzyme nur zwei Schuldscheine, jeweils im Wert von $500 Millionen. Der tatsächliche Firmenwert beträgt also $20,19 Milliarden. Nun nimmt man einfach die Anzahl der Aktien (259 Millionen) und teilt dadurch. Trommelwirbel….

Das ergibt $77,96 pro Aktie. Wahnsinn! All diese Berechnung für nur eine Zahl. Siehe Bild #5.

Schritt #8 – Aktienbewertung: Zur Zeit unserer Berechnung lag der tatsächliche Aktienkurs bei $73,36, d.h. die Aktie ist überbewertet. Investoren sind bereit mehr Geld auszugeben als die Firma eigentlich wert ist. Schlechtes Zeichen!! Empfehlung also: Aktien jetzt VERKAUFEN um den theoretischen Gewinn von $4.60 pro Aktie zu machen und definitiv nicht kaufen wenn man noch keine hat. Siehe Bild #6.

Fazit – Alles eine Sache der Annahmen: Natürlich ist der Wert weit von exakt denn er basiert auf Hunderten Annahmen. Wenn der Marktanteil nur ein paar Prozent abweicht beeinflusst das den Aktienkurs um einige Cent. Aber diese Modell ist ein guter Indikator für den tatsächlichen Wert. So machen es tausende Analysten weltweit, nehmen gutes Geld dafür, und liegen trotzdem falsch. Es ist eben wie mit der Wettervorhersage…

Realitätscheck: Eine letzte Notiz: Einige Tage nach Abgabe unserer Arbeit hat die französische Firma Sanofi-Aventis angekündigt, dass sie Genzyme dieses Jahr kaufen. Sie haben selbst eine Firmenbewertung durchgeführt und sind zum folgenden Ergebnis gekommen:

“Under the terms of the deal, Sanofi is paying an initial $74 a share for Genzyme […]. On realistic assumptions, this is going to pay out at $78 a share.”

Quelle: New York Times, 16. Februar 2011

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